核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显，行业和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动时，对(duì)今年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌(diē)的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风(fēng)格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格并不(bù)明(míng)显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们(men)在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业(yè)数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的(de)风(fēng)格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)指数的成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的(de)科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和(hé)预期改善的(de)催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面(miàn)的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估(gū)方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输(shū)的(de)原因则是成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对价值(zhí)的业绩(jì)增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未(wèi)来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据(jù)的回(huí)升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等(děng)维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初(chū)期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前无法企及是什么意思，不可企及是什么意思基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物(wù)价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事(shì)件(jiàn)的催化下数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的(de)关键在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还(hái)未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证(zhèng)的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化(huà)产业(yè)体系(xì)的(de)重要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系(xì)正在加(jiā)快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心(xīn)产业(yè)规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加(jiā)大对(duì)AI大模型的(de)开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然(rán)语言处(chù)理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前(qián)政策关注的(de)重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国(guó)房产(chǎn)价格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明(míng)显偏(piān)低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结(jié)合(hé)海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特(tè)重(zhòng)估三(sān)大可(kě)能发力方向，即关系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经(jīng)济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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